(一)

　　市场的轮回是一个永远重复的话题，在A股更是如此。

　　因为市场的周期，背后是经济的周期。而经济的周期，特别是最经典的供给需求和库存理论，一直是围绕着人性而进行扩张和收缩。以通胀为例，经济学已经基本公认，通胀预期对于经济周期的影响是高于真实通胀的，而且真实通胀和通胀预期会交杂因果相互作用，这也是之前几年几个主要经济体再怎么拼命放水，但是CPI依然很难摸到2%的原因之一，因为大家对于经济和通胀的预期起不来，放水也是无效的。

　　而通胀预期，则是涉及到人性和市场一致预期的范畴了；库存周期也是如此，是企业家们围绕大的经济周期，对未来的兴奋和恐慌的情绪交替作用下，形成的库存扩张周期和库存收缩周期，并传导到投资端和消费端。

　　随着全球的政府逐步从自由主义向凯恩斯主义滑落，熨平经济周期、逆向操作开始盛行。但是经济的本质增长因素其实古典经济学里已经讲的非常到位，人口增长、资本投入、技术进步就是三大增长因素，所以经济的内生增长率——或者说经济增速的趋势线是大致固定的。在经济的内生增速这根趋势线上，因为人们的人性扩张和收缩，形成了大波浪形的经济周期曲线，而又因为政府的熨平操作，这些大的周期里面又出现无数小级别波浪形的政策干扰周期，这就是在强政府的背景下，国内经济周期的本质。

　　所以这里就出现了A股市场的一个认知误差：大家普遍以为政府的力量足够强大，在小级别的经济周期上可以“为所欲为”，以至于看起来甚至能扭转大级别的经济周期。但是实际上并非如此，过去十年GDP的下滑、四万亿的刺激、煤炭钢铁等重周期行业的出清、经济的转型、包括对于房地产的调控失败，很多时候政府在调控大级别的经济周期是能力有限的。

　　但是想要认清这一点现实是有难度的，比如政府在行业周期向上的时候如果再做一个正向而不是逆向的调控政策，很多时候大家是无法区分这里面的驱动因素的，反之亦然。

　　最典型的例子，一个是2013-2015年的TMT行情，行业的景气度向上(带指纹识别的IPHONE5S发布，进一步带动了苹果产业链和移动互联网的发展，包括手游和版权的爆发等等),又叠加了政府对于双创的鼓励政策，所以最后的涨幅(创业板600点到4000点)和时间周期(2年半)都是被行业自身和外部政策的双重上行周期叠加强化后就显得很恐怖了，也导致了最后严重的泡沫化。但是主导因素永远是行业自身的周期，政策仅仅起到推波助澜的作用。

　　反面案例的话，最近的债市可能是最好的例子。当债市整体见顶回落后，又叠加了金融去杠杆的政策，所以这一轮债市的跌幅会不断的刷新市场参与者的认知，就好像当年的创业板的涨幅在不停的刷新认知一样。不过债券和股票不一样的在于，债券没有估值这个概念，所以大家对于基本面底部更容易达成一致预期，可能过几年回头一看，政策依然还是一个扰动而非决定性因素。

　　总而言之，经济和行业周期的本质，是由经济自身的基本面因素决定长期趋势线，由于人性和经济活动潮汐形成大级别的周期，又由于凯恩斯政府的存在(也是人的决策)在大周期里形成小级别的周期，这是我自己对于周期的理解，也是之前的拙文《愿世间再无周期》一文的思想骨架。

　　(二)

　　说的有点学术了，回到市场这边。

　　经济和行业周期本身的研究已经很复杂，而市场周期则是建立在这种复杂基础上的进一步的复杂体系，因为他同样涉及到人性，而且还夹杂了企业业绩和估值体系，更重要的是，监管政策也同样在市场层面里发挥着类似于小级别经济周期的调控作用。

　　如果画一张图的话，我觉得应该是这样的：

　　看起来几乎毫无头绪对不对，不过幸好的是，在大部分时候，经济和行业周期与企业的业绩是高度相关的；政府对于经济周期和市场周期的调控态度也经常趋同；无论是经济周期还是市场周期，人性弱点也是永远不变的。这里我们可以大大的简化逻辑框架。

　　如果用这种框架来分析市场的话，许多之前看起来很矛盾的事实，立刻可以迎刃而解。

　　举个例子，虽然在2008年遭受了次贷危机的严重打击，但是美国的实体经济其实依然处于一个健康的上行周期内，苹果谷歌亚马逊特斯拉等科技企业的创新能力、业绩和市场份额持续提升，现在回头一看仅仅是部分区域高杠杆泡沫破灭对经济的短期扰动影响。因此现在看，美联储当时推出的救市策略，尤其是通过QE来释放流动性，以激发经济重新回归到内生增速附近，熨平经济突发式震荡(因为极端情况下也能扭转周期)，是非常有效而且成功的做法，伯南克应该是一个被历史永久铭记的美联储主席。在这之后，美国股市与经济在大级别周期上相互共振，指数持续上涨并创新高，根本停不下来。

　　——也就是说，政策只能熨平小级别的周期，最后主导市场的，依然是大级别的经济和市场周期，也是美股37年牛市的基础。这也同时解释了，为什么美联储要加息要缩表、川普当选，这些媒体大肆宣传的重大利空因素出来后，美股反而继续大涨，因为市场也都想明白了，政府影响的小级别经济周期只是扰动因素(从更长的时间周期来看)，大级别的经济周期才是驱动股价的主导因素。

　　顺便插一句嘴，索罗斯大神当时是高度反对救市和QE量化宽松的，2009年开始看美国经济走向衰退，但是竟然憋到2016年初才公开宣传要大幅做空美股，后面还几度加码。如果他言行一致2009年就开始做空的话，按理说现在内裤都赔进去了。——其实索罗斯也认可政府行为只能扰动小级别的周期，但是他对于大级别的经济周期可能出现了误判。

　　其实国内的情况也是如此，以2008年的四万亿为例，给一部分市场参与者带来了幻想，认为原有的经济模式依然可以持续，但是我们看GDP和上证指数就很清晰，政府的救市政策仅仅是部分平滑了周期，国内经济最终还是要走上转型的道路，GDP终归是要下一个台阶的，而2007年的股市也是和GDP的增速同一时期见顶的。但是市场因为四万亿的认知扰动，并没有快速认知到周期拐点的到来，大家在五朵金花里面又折腾了5年(2008-2012)，才准确认知到大级别经济周期的转向和TMT行业周期的启动，迎来了创业板长达2年半的牛市。

　　那么，这一次呢？

　　(三)

　　我的观点，这一次的情况很可能还是一样——市场的认知是滞后的。虽然实际GDP依然在6.8附近晃荡，但是我们看到名义GDP增速竟然已经达到12%了(2011年以来新高)，10月CPI1.9%(美国10月CPI为1.8%，欧元区一直努力想达到2%而不得)，PPI6.9%，10月PMI为51.6。怎么说呢，数据充分体现中国经济之韧性，经济真的不算差。

　　更重要的是，虽然从总量上看并不是特别的亮眼，但是一些细节数据方面是可圈可点的，比如9月的发电量和货运量数据也是近期的新高。还有更重要的一点：经济的增长出现了明显的局部化回暖特征。

　　格力和美的一直是我们路演时非常愿意讲的一个案例，它们可以充分解释所谓的“局部化回暖”的情况。国内的GDP从2010年的10.3%下滑到2016年的 6.8%，但我们可以看到格力与美的的市占率从45%提升到65%，销售净利率也稳步提升，业绩持续增长，实现了戴维斯双击。

　　——也就是说，如果你看着GDP的增速炒股，那么你肯定会维持一个很低的仓位，也就错过了格力7年6倍涨幅的行情机会。有些人可能想反驳，这里白电行业景气度高也是一个主要原因，但是我们可以看到海尔和科龙的销售净利率甚至近几年是下滑的，也就是说，空调行业这块蛋糕的增长速度其实也没有大家想象的那么快，格力和美的作为行业两大寡头，他们同时获得了“蛋糕的体量扩张”和“切到更多蛋糕”的两大利好，所以业绩增速和股价表现才会如此抢眼。

　　这也是今年的行业龙头行情的逻辑基础。当经济开始趋稳后，市场摆脱了此前对于滞胀的担忧，也逐步认知到：即使GDP的增速下台阶了，市场依然能找到一些ROE在20%以上、业绩增速15%以上，PEG明显低于1的行业龙头，而这些行业龙头在行业内部，也正如BAT和美国的FANG那样，强化自身的优势，跨越了经济周期，获得甚至比当年经济过热期时还要快的成长速度和更稳固的行业地位。——宏观环境和政策环境稍微差一些，反而间接上帮助这些龙头打压了净利率没那么高的竞争对手(类似于光伏里隆基股份（601012）的情况)。

　　这个逻辑切换，从某种意义上来说，暗示着国内的经济结构已经开始和美国的经济结构开始接近了(行业寡头化、巨头财阀化、社会阶层固化)。所以从这一点来说，所谓的A股加入MSCI指数、陆港通的开通、外资的买入其实都是催化剂和结果，根本的原因是国内的经济结构和企业生态，已经开始逐步向主流成熟市场趋同，陆港通恰好提供了一个便捷的购买通道，所以才会有外资的持续买入。

　　这里的逻辑顺序是：经济结构开始向国外靠拢——强者恒强——龙头企业价值被多方资金认可——美股港股的FANG/BAT行情映射到A股——陆港通提供交易渠道——MSCI指数进一步加强趋势。顺序上可不能弄错，有些是原因有些是结果。

　　也就是说，即使国内未来的整体经济增速回落到更低的位置，但是只要这些优质企业能够持续成长，A股也许、可能、大概有一天，能和美股一样走出慢牛的行情。额，也许吧。

　　因为我们回头看美股也是，科技股贡献了今年指数75%的涨幅，FANG这些巨头又贡献了科技板块里的大部分涨幅。港股的情况也是一样，恒生指数今年的涨幅8000点，腾讯一家公司就贡献了2400点，前十大公司合计贡献了恒生指数70%的涨幅。听起来是不是和A股微妙的相似，上证50里今年的涨幅里，有1/3是平安贡献的，而上证50整体，又贡献了上证综指大部分的涨幅。

　　看完这些分析，你就知道，这一次的白马股行情，如果有人很简单的用抱团一句话带过，那么说明这个人，要么坏，要么懒。

　　因为背后的深层次原因，依然是经济结构和大级别的经济周期在起到主导作用，是这个时代这个市场选择了这个方向，没有第二个选择。严格意义上，美股现在依然是以FANG为核心的结构性牛市，A股也是亦步亦趋，只是因为两国的经济结构和消费结构不同，在细分行业和品种表现上有所差异而已。

　　这个句式我记得在那一篇《漂亮50涨不动的原因不是因为涨太多而是因为涨太少了》里也用过，上证50从文章发布7月4日的2500点涨到现在的3000，涨幅20%，漂亮50指数的涨幅理论上会更高。

　　(四)

　　写到这里，其实已经可以开始把今年年底、甚至明年上半年的行情大概的勾勒出来了。

　　首先经济整体的韧性可期，直到现在都不能否认经济见底复苏初期的可能性；其次，金融去杠杆、环保督查、打压炒作等监管政策延续调结构强监管的思路；第三，目前的经济温度对于行业龙头企业高度舒适(太低影响自身生存，太热提供竞争空间)，而且一部分龙头公司的业绩增速和估值仍在可以接受的范围；第四，房地产周期向下、债市仍在寻找底部，外围经济回暖，这些都对股市形成了支撑作用。

　　——宏观经济整体稳定，增速如有小幅下滑很可能是行业出清导致的，行业龙头的增速持续超越经济平均值，呈现出一定的成长股特性，这是大级别的经济和行业周期决定的。如果看对应的股价，整体指数可能是平稳，但是结构性行情依然会延续，重复着脉冲式的“行业利润增长→估值修复→利润再增长消化估值→估值再修复”行情机会。

　　不过凯恩斯政府的逆向熨平作用会依然存在，所以这里的行情是“脉冲式”而不是“持续式”，但是我们要清楚的认识到，政府的去杠杆行为并不是市场的决定性因素(除非是非理性的用力过猛)，他只能形成干扰性的小级别的经济周期。所以近期每一次的政策打压，所以形成的政策底和流动性底，是潜在的加仓点和调仓点的可能性会大一些，而不是风险点。

　　11月这一次的情况是相对比较特殊的，因为大级别的经济周期所指向的“脉冲式”白马股行情，逻辑是业绩和估值的螺旋式上升，这里一方面由于短线涨幅过大引发了止盈需求，一方面11月是传统的业绩空档期，此外还叠加了向下的政府监管周期积蓄的压力爆发，所以出现了明显的震荡。

　　最乐观(最乐观！)的情况下，可能A股会在比较长的一段时间里走类似于美股和港股的行情(即A股是美股的映射)，优质企业的估值持续提升，贡献指数大部分涨幅。一些叠加了行业景气度大幅向上或者集中度大幅提升的幸运儿，甚至会像台积电一样，持续对整个市场形成核心资产的逼空效应。但是这里要注意定语“叠加了行业景气度大幅向上或者集中度大幅提升”，可不是每个优质资产都是核心资产，这里需要“行业生态优化——业绩释放——股价上涨——资本扩张——行业能够容纳这种高速扩张——形成正循环”，行业池子太浅的话可养不出龙来。

　　(五)

　　A股这个市场并不像我们想象的那么有效，很多地方还是一团浆糊。我可以很轻松就举出类似前文提到的“对于政府可以扭转大级别经济周期”那样的认知偏差。

　　比如说对于成长股的定义，百科的描述是“成长股是指这样一些公司所发行的股票，它们的销售额和利润额持续增长，而且其速度快于整个国家和本行业的增长。这些公司通常有宏图伟略，注重科研，留有大量利润作为再投资以促进其扩张。”

　　也就是说，对于成长股，经典定义只有3个标准：1、业绩持续增长；2、增速高于经济和行业平均；3、公司有能力有意愿维持这种高速增长。

　　注意：这里面可没有提到行业的倾向性，成长股的本质是能够超越经济周期，同时体现了进攻性和防御性，所以才能给予估值溢价。只是，大家普遍认为TMT这些“成长股投资者”偏好的行业里面，更容易出现真正意义上的成长股。

　　但是实际上，我们发现A股的TMT行业的业绩和利润，是和经济周期和政策周期高度相关的，而且和政策周期的关联度还特别强(政府补贴、PEVC资本推动、并购定增填充业绩等等)，这就很尴尬了。反过来，竟然还是平安、茅台、格力等白马股的历史业绩呈现了真正意义上的蓝筹股的“低估值和高分红”和成长股的“中高增长和增长稳定性(超越经济周期)”。

　　但是他们的估值体系过去几年一直还是最传统的标准白马估值，这也难怪格力涨了一倍，外资还是觉得便宜了。只要能证明这样的业绩趋势还能维持一段时间，那么在结构性牛市中场，给一点估值溢价又何妨。茅台算是在各方博弈和各种因素交杂下，第一个在估值上体现了这种结果的。

　　说实话，直到今天我还是有点搞不清，A股的有一些“成长股投资者”，结果仔细一看其实只是“新兴行业投资者”，这到底是怎么回事。

　　(六)

　　另外一个很有意思的认知偏差，就是股市里一部分参与者的宏观经济学储备是不足的，许多人都只看名义利率这回事。

　　债市那边看名义利率是没问题的，因为名义利率直接影响现券的边际价格。但是对资本市场而言，很多人只看名义利率然后得出悲观结论，这是有偏公允的。其实经济学本科的宏观经济学教材里就已提出，要看的应该是实际利率。

　　一般而言，在经济复苏期，央行更加关注经济的增长，因此在这一时期，实际利率是下降的；而在经济繁荣期，央行更加关注通胀的抑制，实际利率在这一时期往往是上升的，进而抑制经济活动热度。而决定资产价格的，是实际利率。今年以来，市场的无风险实际利率，在年初大幅上行以实现金融去杠杆的基调后，其实后面是在走低的。

　　(引用自陈同辉) 

　　当然，我们不能排除央行的误判。比如，日本央行在97年犯过错误，美联储在07年犯过错误，而感激的是美联储在08年就对此做了修正，前面也提到，QE在史书里会被评价为一个伟大的货币政策措施。

　　——这也部分解释了为什么Q3一来，股市和债市的背离，而不是某些债券公众号所谓的该来的总要来，实际利率下行利好股市，名义利率上行利空债市，哪有那么复杂和玄学啊。

　　(七)

　　所以，如果你也认可A股市场的结构性牛市有望持续，那么就要开始克服我们对于估值泡沫的厌恶情绪，把它理解成市场轮回循环中需要经历的一个正常过程，只要不确认市场转熊，尽量不要在股价刚刚出现泡沫的时候就恐慌卖出，不然后面可能会非常难受的追涨。

　　但是这也不代表我们要忽视泡沫，应该用整体仓位来应对可能的牛市后期见顶可能性的增加。

　　因为情绪过热后的最终顶部没有任何人能精准预测，就好像2015年的创业板，3500-5000中间的任何一个点位都可能是顶部。最终的情绪(PE估值)型顶部的内生结构是非常脆弱的，任何一个看起来细小的细节都可能会引起整体的坍塌，但事前判断大级别的顶部无疑于跳大神。

　　我们能做的，只有在情绪“可能”逐步接近顶部的时候，逐步开始收拾衣装，慢慢的往舞厅的门口挪动。

　　但是对于现在的市场而言，用

　　山重水复疑无路，柳暗花明又一村

　　来形容可能最为合适吧。

　　(来源于微信公众号：“月风投资笔记”)