本文节选自中泰国际的策略周报《提防过多政策干预对私人消费和投资的挤出效应》，作者为中泰国际分析师徐博。

　　中泰国际发表研报称，11月20-24日，MSCI全球股票指数上涨1.33%，新兴市场表现好于发达市场，按周上涨1.57%。其中，俄罗斯、巴西、中国指数表现领先，按周分别收涨3.22%、2.38%和1.94%;泰国、南非和马来西亚指数微跌，幅度分别为-0.37%、-0.31%和-0.17%。

　　中泰国际认为，新兴市场相对发达市场的估值优势仍然存在，同时，盈利能力改善和盈利增速均快于发达市场。新兴市场中，俄罗斯和韩国市场的估值折价明显，印尼、印度和南非资本回报率较高。发达市场中，美国市场虽然估值较高，但其综合企业盈利能力大幅优于欧洲和日本，且具备更强成长性，仍是发达市场中的首选。

　　中国离岸市场明显好于在岸市场，恒生指数、恒生国企指数按周分别收涨2.29%和2.58%，而沪深300、上证指数、深证成指按周分别收跌0.40%、0.86%和1.10%。其中，恒生国企指数相对其它指数折价明显，2019

　　年预期市盈率仅为8.21倍。恒生指数在本周内明显突破了正两倍标准差的市盈率水平，在另一视角，市净率达到了正一倍标准差的水平。这一现象显示，市场对人民币资产的信心明显加强，估值系统由依赖盈利实现向参考资本规模转移，潜在意义则在于，相信成分股企业的盈利能力在未来明显修复。

　　中国离岸市场上，信息科技、金融板块领涨，按周分别上升2.81%和2.76%，延续了近一个月以来的态势。相对而言，可选消费和医疗保险板块出现了一定回撤，幅度分别为1.82%和1.14%。在估值的角度，金融、地产和工业等重资产行业折价明显，市场预期信息科技行业保持持续的高盈利高成长。

　　从指数成分股来看，中国太平(00966)、四环医药(00460)、欢聚时代(YYUS)和南方航空（600029）(01055)领涨，按周股价变动幅度分别为12.84%、12.06%、11.94%和11.75%。

　　中国太平：公司是上市可比同业中规模最小的寿险公司，截至2017年年中，公司总资产规模约5873亿元人民币，是同期中国平安规模的9.82%。长期以来，公司的盈利能力相对同业也处于较差水平，预计2017年资本回报率仅9.06%。不过，公司11月24日公布的寿险保费收入增长理想，年内累计实现增长25.8%，各类保费总计收入增长24.7%。

　　中泰国际认为，寿险行业基本面持续改善及公司市净率估值水平相对同业明显较低是形成一周公司股价明显上涨的主要因素。不过，一方面公司经营能力相比中国平安(02318)、中国太保（601601）(02601)较差，大型保险集团在长期对风险的抵御能力较强，另一方面，公司成长性不及新华保险（601336）(01336)，中泰国际预期股价明显上涨将较大概率是短期现象。

　　四环医药：公司股价短期迅速上涨的主要驱动因素，是市场关注上升后的估值修复。公司基本面良好，且9月份公司公告将与法德生技的策略合作，逐步投资德芮可制药。在这一战略安排中，公司可将其符合欧美市场的药品，通过在德芮可生产，申请美国、欧盟注册，从而推动其制剂产品进入国际市场。中泰国际看好公司主动提升制药水准，领先同业布局国际市场的战略安排。截至11月24日，公司17E/18E市盈率预期分别为14.29及12.46倍，估值吸引。

　　南方航空：驱动公司股价短期上涨的主要因素是政策和股权性质变更。南方航空公告称，公司于2017年11月23日收到控股股东中国南方航空集团公司通知，经国务院国有资产监督管理委员会《关于中国南方航空集团公司改制有关事项的批复》，中国南方航空集团公司由全民所有制企业改制为国有独资公司，改制后名称为“中国南方航空集团有限公司”，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责。

　　此外，就行业而言，按照2015年《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》的民航市场化时间表，到2017年，已经形成竞争的国内航线客票价将由政府指导价改为市场调节价，到2020年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制将基本完善。市场认为新政有望令机票价格提高，同时，由于航空股在国企改革范畴内，出售表现不理想的业务及推行混合所有制都有利于提升个股估值。

　　11月20-24日，港股通交易由强转弱，按周净流入114.6 亿港元;而陆股通交易则由弱转强，按周净流入17.3 亿港元。按周计算，互联互通市场南向净流入97.3亿港元。

　　展望2018年国际资本市场，中泰国际重申预期新兴市场将整体表现好于发达市场的判断。中泰国际认为，中国经济增长和离岸股票市场的整体表现，将明显慢于2017年，在新兴市场中处于中等位置，但仍是世界财富创造的最主要原动力。在中国市场的板块选择上，2018年上半年，以大型商业银行、大型资管公司为主体的防御性和价值型布局是攻守兼备的收益策略。当然，持续布局信息时代互联互通设备、智能软体等“信息基础设施和服务”和文教医疗是三至五年持续的成长主题。

　　经济对政策调控的依赖度上升

　　对于一国经济而言，当期总需求和总供给必然是平衡的，当期剩余生产力和产品形成了过剩产能和库存，供给不足则形成通货膨胀。一般市场条件下，需求端通过价格对供给形成指引，因此，经济分析往往从需求侧出发。

　　在一国的宏观视角，总需求来自居民消费、投资、政府支出和净出口，其中，投资形成未来的供给。对于中国而言，加入WTO后，大量的外部需求通过外汇价格充分调动了彼时低廉的人民币汇率和人民币生产资料，带动了中国的生产力和总供给。而2008年金融危机之后，发达经济体的总需求放缓或收缩，WTO为中国带来的年均25%以上的出口增长迅速收窄，直至2015和2016年中国对外出口金额分别同比收缩2.94%和7.73%。

　　为应对外部需求不足，中国政府通过政策和货币引导投资，拉动内部需求，保持了中国经济持续较快的增长。不过这一非市场需求、非价格引导的投资形成了大量低效或无效投资和大量过剩产能。因此，站在宏观视角，为保持总量的持续增长，中国经济问题无非是增加各类需求、去库存和削减过剩产能。需求可以是国内的，也可以是“一带一路”等新生外部需求，去库存和削减过剩产能则既靠政策刺激也靠供给侧改革。

　　从政策调整结果来看，在需求和工业增加值未有明显上升的条件下，PPI扭转了持续了五年同比收缩的态势，实现了在原材料价格驱动下的规模以上工业企业经营状况改善。同时，通过适度放松2015-16

　　年房贷政策，消化了大量商品房库存，并随后通过限售限贷限售等一系列政策稳定住房市场，有效避免了系统性风险并获得了长期调控空间。

　　站在当前时点，虽然经济增速下行压力仍较为明显，但政府大刀阔斧的政策调整极大程度上化解了产能过剩、需求不足、库存高攀、工业产品持续通缩、企业盈利大范围恶化等一些列可能造成系统性经济危机的风险点。

　　经济总量中消费比重有所上升，银行资产质量有改善的迹象。但是，截至10月末，社会消费品零售总额当月同比放缓至10%，民间固定资产年内累计同比放缓至5.8%，私人部门的经济活动在政府大力改革的同时出现了持续下滑。

　　换一个视角，挤出效应的现象也十分明显。

　　一是在全国固定资产投资放缓的背景下，房地产和建筑产值总量占GDP的比重在持续上升。二是房地产投资虽然明显放缓，但房地产行业贷款(包括开发性贷款、房屋抵押贷款)占社会融资总量的比重也在持续上升。三是住户部门未能充分分享经济增长，这在本质上形成了私人部门消费和投资不足的现象。

　　2018年年中或有适度政策刺激

　　从当前中国经济的运行态势来看，从2017年第四季度到2018年上半年，负面因素将处于主导地位，这包括：私人部门消费、投资活动总量放缓，房地产部门在政策调控下销售量价同跌，供给侧改革效用趋缓以及外贸条件较为不利。因此，在2018年，宏观政策有较大适度放松和刺激的可能性。

　　中泰国际认为，定向货币信贷宽松、基建类固定资产投资加速将是2018年年中可预期的政策调整模式。在投资者的视角，中泰国际认为，在这一轮政策刺激下，大型商业银行、生态和环保行业、公共设施建设行业、铁道建设行业都将明显受惠。此外，具有较佳区位土地储备、政策前瞻性、开发周期较为切合的房企也将受益。